困在回购协议里的人，在风险投资中寻找安全感 原本融洽的议里双方渐生嫌隙

每经记者 姚亚楠    每经编辑 赵云    

这可能是购协创业者与投资人关系最为紧张的时刻之一：因为一纸回购协议，原本融洽的议里双方渐生嫌隙 ，甚至反目站上法庭各执己见。风险国际俱乐部官网【Aurl:www.8233066.com】送888元

近来，投资创业者与投资人关于对赌 、中寻找安回购的全感纷争越来越多，深感创业维艰的购协创始人质疑风险投资不承担风险 ，控诉投资机构明股实债。议里看似强势的风险投资人直言无奈 ，迫于LP的投资退出压力，即便批量起诉所投公司，中寻找安也收效甚微。全感

“每个人都想保护自己，购协好像都在自己的议里职位上做着自己应该做的事情 ，大家就这么撕扯起来了。风险”蓝桥资本创始人王超如此形容当下的市场 ，“但结果往往是 ，双方互相捅刀子，投资人要不回来钱 ，几经折腾创业公司垮了 ，最后创始人也跑了。”

愈发严苛的回购条款是如何形成的
？如此密集爆发的纠纷究竟是谁的错 ？回购之外还存在其他多方共赢的方案吗？围绕一纸回购协议背后的故事，《每日经济新闻》记者展开了采访  。

创始人密集控诉 ：被踢出公司 、医保卡被冻结

12月7日晚上
，耿乐准时出现在直播间
，熟练地向粉丝们推荐一款咖啡。国际俱乐部官网【Aurl:www.8233066.com】送888元带货主播是他的新身份，曾经是上市公司CEO的他，如今也要像罗永浩一般，上演“真还传”。

耿乐曾是明星创业者
，他创立蓝城兄弟，并带领公司成功赴美IPO，公司市值一度逼近13亿美元
。但因为业绩亏损和宏观环境影响 ，公司上市后股价不及对赌预期  ，昔日的投资人开始变脸 ，要求耿乐按照事先约定的价格回购股份。

耿乐在采访中回忆称 ，此前在接受投资时 ，他稀里糊涂地签下过无限连带责任协议，彼时面对投资人的步步紧逼 ，他不得不出售质押自己的股份，去偿还大概7500万美元的投资款 ，“之前拿的那么多投资，竟然都是自己的债” ，这是他万万没想到的。

去年8月，耿乐发文宣布辞任蓝城兄弟的董事长、CEO，就这样被踢出了他亲手创建的公司
。在近日的媒体采访中
，他提醒创业者
，一定不能和投资人签无限连带责任协议，不要把自己的身家性命都绑在一家公司的战车上 。

与耿乐的经历类似
，日前
，纽诺教育创始人王荣辉在个人公众号上发表《创业者
，该死吗 ？》一文，声讨投资人逼得自己走投无路。

据王荣辉讲述，因为创业失败，她背负了几千万投资款的回购债务 ，不仅如此，她的医保卡也被投资机构“文XXX”申请执行划扣和冻结，交了十几年的医保攒下来的几万块救命钱也被一并执行。王荣辉称，在和执行法官详细了解了执行申请后，她还得知，这家机构除了申请了冻结医保卡 ，还申请了拘留，不过法院没有同意执行。

原本要和创业公司共进退的投资机构，现在因为创业失败，逼得创业者丧失经济能力
、自由能力 
，这令王荣辉非常愤怒 。

“LP要求强制退出” ，投资人直言压力大

一边是创业者言辞激烈的控诉，另一边 ，看似强势的投资人，在采访中也连称无奈 、压力大
。

李力（化名）在上海一家管理规模约百亿的投资机构做法务，目前手上有三四个项目需要通过起诉来实现退出 ，谈及舆论中创业者对投资人滥用回购的指责，他坦承 ，投资机构追讨回购款有自身私利的考虑 ，但他指出还有一个重要原因：投资人同样面临着LP要求退出的巨大压力 。

“基金到了清算期 ，我们负责投后的同事承担了非常大的压力，有的LP甚至每天都会打电话来催问进展，我们也很崩溃，压力是一层一层传导下来的。”李力告诉记者，不管最终回购款能不能要回来，从前期沟通到最后起诉这一整套动作要认真做好 ，“如果我们没有依约尽责地执行回购条款，贻误时机，同样有可能面临LP的诉讼
。”

作为夹在创业者和LP中间的角色 ，李力认为 ，投资机构也很难
。

“回购动作一定要有。”王东（化名）在一家消费基金做投资，在近日采访的中，他也反复向记者强调这一点 ，“这两年国资LP增多，大多数都有回购诉求
，作为GP压力很大 ，肯定要尽到自己的责任 ，至少要把法院的判决书摆在LP桌子上 ，这样大家都好交代” 。

一个需提及的背景是 ，当前国内股权投资市场募资规模仍处于下降趋势 ，清科研究数据显示，2023年前三季度，中国股权投资市场共有5344只基金完成新一轮募集，募资规模13521.53亿元人民币 ，同比下降20.2% 。

其中活跃度较高的 ，以国资背景管理人居多 ，对他们而言，资金保本和发展产业并行是主要诉求 。

近一两年来，从签署的合同里 ，李力明显感觉到LP的避险情绪在攀升，“现在这个大环境下 ，很多LP都是变着花样地要求GP兜底回购，虽然合伙协议里没有直接写明要保本收益，但它们会设置诸多限制条件，指向这个目的
 。”

压力层层传导下来，李力说，投资机构只能拿着回购条款向创业者索要安全感了。

名为保底 ，实则“抓不住的虚幻泡沫”

签下回购条款，就一定能要到安全感吗？在采访中 ，几乎所有的投资人给出了否定的答案。

在投资前 ，面对创始人对回购条款的疑虑，王东说自己通常是这么解释的 ：“要给LP一个交代 
，基金内部风控是这么要求的 ，不到万不得已，不会逼你回购
。”

直到自己上手处理过几个案例后，他才发现事实上的确如此 ，一旦进入回购流程，投资人很难拿到想要的结果 。

“几乎没有创业者愿意把钱还回来。”王东说
，“即使站到了法庭上 ，法院也不一定会支持投资人的回购诉求
，有些官司在第一步就输了。即便法院支持官司胜诉 ，还要看创始人有没有资产可以执行 ，如果回购款金额大，且投资机构众多
，你的排序又相对靠后 ，其实分不到多少钱 。”他一一向记者细数道。

王超在2021年创立蓝桥资本 ，主要做并购交易 ，过去这一年，找他咨询回购纠纷的投资人和创业者越来越多 ，“最典型的是，有一位投资人说他的办公桌上摆了7份回购协议。”

在王超看来，这个矛盾已经酝酿了很长时间 ，今年集中爆发了，在现在的大环境下，大家不再轻信美好的预期 ，而是更现实要保本 ，创始人说创业维艰想要更多支持
，投资人想避险、LP要强制退出，每个人都想保护自己 ，好像都在自己的职位上做着应该做的事情。“没有正确与否
、道德与否，我们只能尊重大环境的变化，以及每个角色和他们决策的难度 。”

谈起回购的实际结果
，王超同样不乐观，他向记者作了这样一个比喻 ：名为保底条款，但回购其实更像是一个虚幻的泡沫，看起来是美好的，短期内能给投资人一种安全感
，而当你想抓住它的时候，泡沫就消失了。

“从商业的层面来看，投资人并没有足够可靠的方式去监控所投公司的现金账户，从现实层面来看 ，只要投资款打过去了，创业者对这笔钱的使用有决定权，他怎么可能心甘情愿地还回来 ？无论从哪个角度，投资人想通过回购拿到回报的概率都是极低的。”

王超观察到 ，在很多案例中，投资人期待的是通过提出回购，给创业者警示 ，逼迫公司去寻找决方案 ，但事实上这样的威胁没有用 ，“我们看到的更多情况是，双方互相捅刀子，投资人发起诉讼追讨回购款 ，但要不出来钱，创业公司几经折腾活不下去
，最后创始人也跑了 。”

重新定义行业共识

博弈和纠纷还在继续，一级市场对回购的倚重仍不断加码
。

李力观察到，当对项目成色
、市场前景
、行业发展等各种因素判断没有足够信心时
，有无回购、回购义务主体 、回购责任限度这些因素几乎能够决定一个项目是否过会。“这只是阶段性的情况 ，还是以后的常态 ？”当谈及这一风向何时转变，他表示悲观
。

身处投资一线，王东对这一变化的感受更直观：此前他曾放弃过一家消费公司的投资，不过很快有其他投资人选择注资 ，当王东向同行打听投资逻辑时 ，对方坦承道
：“创业者的回购能力很加分，创始人父亲是上市公司董事长，如果项目跑不出来需要回购，这样的背景财力有保障。”这样的回答令王东非常意外 。

“无论是投资人还是创业者，大家今年都是第一次系统性地面临回购的问题 。”王超感慨道，大家都想解决这个问题但又不知道怎么解决，才出现了这些互相捅刀子的故事。

他建议
，GP
、LP
、创业者坐下来
，一起对过往的行业规则进行梳理 、讨论和重新定义 。“比如，回购条款是否必须如此刚性 
？触发回购时，能否给彼此留出足够的空间和回旋余地
 ？退出并非只有上市和回购这两条路，并购等其他方式是否有考虑和重视？”

各方参与进来，讨论出一套更适合国内创投市场的行业准则和共识，大家去遵守和沿用
，王超认为
 ，这是当下需要的 ，非常有意义的一件事情
。

封面图片来源：视觉中国-VCG41184154345

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